5次IPO闯关终圆梦？高端茶王八马茶业赴港上市，家族掌控55%股权背后隐忧

摘自小甫 产经策论 2025年08月29日

IPO之路：五次闯关资本执念

为何一家茶企要耗费十年时间执着于上市？从新三板到A股再到港股，八马茶业的资本征程堪称中国茶企资本化的缩影。王文礼家族曾公开表示要“用资本让非遗技艺产业化”，但这条横跨十年的IPO之路，既折射出传统茶企拥抱资本的野心，也埋下了“屡败屡战是否暴露模式硬伤”的悬念。

十年五闯：资本路径的三级跳

八马茶业的资本化尝试最早可追溯至2015年。当年11月24日，公司以“834754.NQ”为证券代码登陆新三板，成为较早拥抱资本市场的茶企之一。然而短短两年半后，2018年4月24日，公司突然宣布摘牌，新三板之旅戛然而止。市场普遍猜测，此次摘牌或为冲击更高层级资本市场铺路。

2021年起，八马茶业将目标瞄准A股。2021年4月，公司首次向深交所递交创业板上市申请，但历经一年多的审核后，于2022年5月主动撤回申请；同年8月，公司迅速调转方向，提交深交所主板上市申请，然而在经历一轮问询后，因“A股上市时间表不确定性”，于2023年9月再次撤回。

三年两次冲击A股均告失败，让这家茶企的资本化之路蒙上阴影。

2025年，八马茶业将目光转向港股。7月17日，公司获中国证监会国际司境外发行上市备案通知书；8月，正式递交港股招股书，拟发行不超过2913.34万股H股。从新三板到A股再到港股，十年间五次资本动作，勾勒出一条清晰的“升级打怪”路径。

资本执念的底层逻辑

在传统茶行业普遍面临“小散弱”困境的背景下，八马茶业的执着背后，藏着三重核心动因。首先是规模化扩张的资金渴求。

高端茶行业依赖渠道建设与品牌营销，而八马茶业近年来加速门店扩张，截至2025年上半年，全国门店数量已超3500家，直营与加盟模式并行的扩张策略需要持续的资金投入。其次是家族财富的资本化变现。

据招股书披露，王文礼家族通过直接和间接方式合计掌控公司55%股权，若港股上市成功，家族财富将实现跨越式增长。

最后是行业整合的先发优势。中国茶行业集中度极低，CR10（前十企业集中度）不足10%，八马试图通过上市融资抢占整合先机，将“非遗技艺”转化为规模化的商业价值。

屡败屡战的悬念：从A股到港股，八马茶业的上市路径不断下沉。市场担忧，频繁更换赛道是否暗示其商业模式存在难以解决的核心问题？例如高端茶市场依赖礼品消费的周期性波动、加盟模式下的品控风险，以及持续盈利能力能否匹配资本市场要求，这些疑问都待港股上市审核给出答案。

值得注意的是，在港股上市前夕，八马茶业获得新希望集团旗下昇望基金6900万元Pre-IPO轮投资，估值达23亿元。

资本的加持不仅为其上市之路注入信心，更凸显机构对茶行业整合机遇的看好。

从新三板的初探到港股的冲刺，八马茶业的五次闯关不仅是一家企业的资本故事，更是传统茶企在现代化转型中的缩影。

这场持续十年的“资本执念”最终能否圆梦，或许将为整个行业的资本化进程写下关键注脚。

家族掌控：55.9%股权下的治理隐忧

王氏家族的控制权图谱

八马茶业的股权架构呈现出典型的家族集中控制特征。招股书显示，公司上市前的一致行动集团合计持股达55.90%，这一比例远超A股上市公司约30%的平均家族持股水平，形成了以王文彬家族为核心的紧密控制网络。

家族成员的持股结构具体如下：王文彬先生持股25.38%，王文礼先生持股20.38%，吴小宁女士持股5.24%，王文超先生持股2.30%，陈雅静女士持股1.95%，王小萍女士持股0.66%。

通过这一股权布局，王氏家族实现了对公司的绝对掌控，而机构投资者如IDG资本（6.87%）、天图兴华（4.74%）及七匹狼关联方（4.56%）等持股比例均相对较低，难以对家族决策形成有效制衡。

股权集中度对比：55.90%的家族持股比例不仅大幅高于A股家族企业平均水平，更形成了"一股独大"的股权结构。

这种高度集中的控制权虽可能提升决策效率，但也引发市场对"内部人控制"风险的关注——当家族利益与公司长远发展出现潜在冲突时，少数股东的话语权或被削弱。

值得注意的是，在家族绝对控股的背景下，企业战略多元化可能面临限制。

结合八马茶业"赛珍珠"单品占比过高的产品结构，市场担忧家族主导的决策体系可能更倾向于维持现有核心产品优势，而对需要长期投入的新业务领域缺乏足够动力，这或将影响公司应对消费市场变化的灵活性。

机构投资者持股比例较低的现状，进一步降低了外部力量推动战略调整的可能性，使得公司在多元化布局上的自主性与风险偏好，很大程度上取决于家族成员的集体决策。

治理风险：董事会过半为家族成员

八马茶业的董事会架构呈现出典型的家族控制特征——9名董事中，5名执行董事和1名非执行董事均来自王文礼家族，合计占据董事会多数席位。这种"家族成员占优"的治理结构，可能为公司决策独立性埋下隐患。

具体来看，董事会核心成员几乎被家族网络覆盖：董事会主席王文礼先生统领全局，其弟弟王文超任副总经理，哥哥王文彬为非执行董事，堂弟王文龙担任董事会秘书，侄子王焜恒则以联席总经理身份参与经营，表亲吴清标更是身兼总经理要职。

从兄弟、堂兄弟到表亲、侄辈，家族成员通过血缘纽带形成紧密的决策圈层，构成"兄弟共治+新生代接力"的典型家族企业治理模式。

家族成员董事会构成

• 核心决策层：王文礼（主席）、王文彬（非执行董事，哥哥）、王文超（副总经理，弟弟）

• 经营执行层：吴清标（总经理，表弟）、王焜恒（联席总经理，侄子）、王文龙（董事会秘书，堂弟）

• 控制权占比：6名家族成员占据9席董事会中的多数席位，形成实质控制。

这种架构虽能提升决策效率，但也可能引发决策集中化风险。当董事会多数席位被家族成员占据时，非家族董事的话语权可能被削弱，独立意见难以有效传导。长期来看，若缺乏外部专业力量制衡，可能导致战略决策偏向家族利益，忽视中小股东诉求，甚至在采购、薪酬等敏感环节滋生关联交易不透明、利益输送等问题。

对于拟赴港上市的企业而言，港股市场向来重视董事会独立性，通常要求非执行董事占比不低于三分之一，且需设立独立非执行董事监督关联交易。八马茶业"家族成员过半"的董事会结构，显然与这一监管导向存在张力。尽管公司可能通过申请豁免条款暂时规避部分规则，但这种治理模式仍可能成为监管问询的焦点，也让投资者对其决策公正性打上问号。

财务数据：增收不增利的隐忧

八马茶业的财务报表呈现出一组矛盾的信号：营收增长近乎停滞的同时，净利润率却持续攀升。这种看似“优化”的业绩结构，实则暗藏利润空间被挤压的风险。

从核心数据来看，2022年至2024年，公司营业收入从18.18亿元增长至21.43亿元，但增速已从2023年的16.7%骤降至2024年的1.0%，几乎陷入停滞。与之形成反差的是，净利润率却从9.1%稳步提升至10.5%，2025年上半年更是达到11.3%的新高。这种“增收乏力但盈利改善”的现象，暴露出利润增长可能过度依赖成本端的优化，而非业务端的扩张。

利润表结构拆解：成本控制撑起净利率

招股书数据显示，尽管营收增长放缓，但八马茶业通过供应链成本控制（如集中采购折扣）实现了净利润率的持续提升。然而，这种改善可能难以持续——销售费用率的高企正在悄然侵蚀利润空间。近年来公司加速推进门店扩张与线上营销，相关投入可能在短期内难以转化为营收增长，反而成为业绩负担。

2025年业绩波动：上市成本压力显现

2025年上半年，八马茶业营收同比下滑4.2%至10.63亿元，主要因加盟商采购减少及行政开支增加。值得注意的是，在收入下滑的背景下，净利润仍实现1.20亿元，净利率维持11.3%的高位。这种“逆周期”表现引发市场疑问：行政开支的增加是否与上市筹备直接相关？短期上市成本是否正在拖累主业？

关键数据对比

• 营收增速：2023年16.7% → 2024年1.0%（近乎停滞）

• 净利润率：2022年9.1% → 2025年上半年11.3%（持续提升）

• 2025年上半年：收入同比-4.2%，行政开支增加（疑似上市相关成本）

市场担忧的是，若公司将资源过度倾斜于上市筹备，可能忽视终端市场需求的变化。加盟商采购减少或许已传递出渠道信心不足的信号，而此时若为“冲上市”而压缩必要的市场投入，可能进一步削弱长期竞争力。这种“为上市而上市”的策略，正在考验企业平衡短期业绩与长期发展的能力。

门店扩张：3585家门店的规模陷阱

八马茶业的门店版图正在以惊人速度扩张。截至2025年6月30日，其线下门店总数已达到3585家，但当我们拆开这组数据，会发现一个惊人的结构——3341家加盟店撑起了93.2%的门店版图，而直营门店仅244家，占比不足7%。这种“重加盟轻直营”的扩张模式，在快速铺量的背后，正悄然埋下规模失控的隐患。

3585家门店中，加盟店与直营店数量比约为13.7:1。这意味着每1家直营店需要辐射管理超过13家加盟店，如此悬殊的比例让“管理半径是否过大”的质疑浮出水面。

加盟店占比超九成的模式，固然能通过加盟商的资金与本地化资源快速占领市场，但也让品牌陷入“失控风险”。招股书中曾提示“加盟商不规范经营可能损害品牌声誉”的风险，而在实际运营中，当数千家加盟店分散在全国各地，总部对产品质量、服务标准、价格体系的把控能力将被严重稀释。尤其是在高端茶赛道，消费者对品牌信任度高度敏感，任何一家加盟店的违规操作都可能引发连锁反应，对品牌造成不可逆的伤害。

从行业规律看，茶叶连锁品牌的加盟模式往往面临两大核心矛盾：扩张速度与品控能力的失衡、短期利益与长期品牌价值的冲突。八马茶业当前的门店结构，显然更偏向前者——用牺牲部分控制力换取规模增长。但当规模达到3500家量级时，这种“跑马圈地”式的扩张是否还能持续？答案或许藏在未来加盟商的合规数据里，但此刻，93.2%的加盟占比已足够让市场警惕：这究竟是规模优势，还是规模陷阱？

模式之辩：3341家加盟店的双刃剑

加盟收入占比过半：增长引擎还是风险敞口

八马茶业的扩张版图中，加盟模式无疑是绝对的“主力军”。截至2025年6月30日，其3341家门店中，加盟店占比高达93.2%，几乎撑起整个终端网络。与之相对应的是，加盟相关收入（含产品销售及加盟费）已成为公司主要收入来源，占比超过50%，这种“半壁江山”的格局，让加盟模式既是业绩增长的核心引擎，也成为不容忽视的风险隐患。

核心数据透视

• 加盟店数量：3341家（占总门店93.2%）

• 收入贡献：加盟相关收入占比超50%

• 潜在风险：加盟商存在低价倾销、窜货等不规范经营行为，最高折扣达35%，可能损害品牌声誉

• 行业痛点：茶行业加盟模式平均存活率不足60%，八马加盟商流失率达11.7%（2024年数据）

这种高度依赖的背后，隐藏着连锁加盟模式的共性难题——管理半径与规模扩张的矛盾。招股书明确提示，加盟商的分散化经营使得定价管控和品质管理难度陡增。当单店最高折扣达到35%时，不仅会扰乱市场价格体系，还可能引发消费者对产品价值的质疑。更值得注意的是，茶行业加盟模式的平均存活率不足60%，这意味着每10家加盟店中，就有4家可能面临经营困境。对于八马茶业而言，3341家加盟店的庞大体量，无疑放大了“规模越大，失控风险越高”的行业规律——门店数量每增加一分，标准化管理的链条就拉长一分，品牌声誉受个体加盟商违规行为牵连的概率也随之上升。

从增长引擎到风险敞口，八马茶业的加盟模式正站在天平的两端：一边是快速扩张带来的业绩数字，另一边是品牌长期价值的维护。如何在规模与管控间找到平衡点，将是其上市后需要持续解答的命题。

行业突围：从“中国第一”到全球茶企的挑战

高端茶市场的领跑者与追兵

在万亿规模却高度分散的中国茶市场中，八马茶业正以“品类冠军”的姿态占据独特位置。弗若斯特沙利文报告显示，2024年其以1.7%的市场份额登顶高端中国茶销量榜首，这一数字看似微小，却在CR5仅2.4%的行业格局中，意味着近七成的头部市场集中度由其掌控。更亮眼的是细分领域的统治力：铁观音销量连续10余年全国第一，岩茶、红茶也分别创下连续5年、4年销量冠军的纪录，形成“一超多强”的品类矩阵。

核心品类优势

• 铁观音：连续10余年全国销量第一

• 岩茶：连续5年全国销量第一

• 红茶：连续4年全国销量第一

• 高端市场地位：2024年高端中国茶销量冠军（市占率1.7%）

不过，繁荣数据背后暗藏隐忧。尽管八马布局全品类，但乌龙茶仍贡献约30%的收入，铁观音作为核心单品的依赖度居高不下。在消费者口味多元化的趋势下，单一品类的周期性波动可能直接影响整体业绩——这也是茶企普遍面临的“大单品魔咒”。

与此同时，追兵已悄然逼近。天福茗茶以超1700家门店构建起线下壁垒，但其2024年营收同比下滑9.9%至15.63亿元，净利润降幅达34.9%，显示传统模式增长乏力；华祥苑则凭借4300家门店的规模优势（远超八马的3585家）和“国礼品质”定位，通过“直营+直管”模式实现92%的门店存活率，在下沉市场与八马形成直接竞争。两者分别从渠道纵深与品控体系上形成差异化威胁。

面对挑战，八马选择以“全品类+全渠道”战略破局。一方面，通过铁观音、岩茶、红茶的多品类冠军地位构建产品护城河；另一方面，线上线下融合的渠道网络试图覆盖从大众到高端的全消费场景。但在行业分散度高、同质化竞争激烈的背景下，这一战略的短板也逐渐显现：全品类布局是否会稀释“高端”定位？超千家门店的管理能否保持服务一致性？这些问题将决定八马能否在追兵环伺中持续领跑。

值得注意的是，高端茶市场正以5.6%的增速（2024-2029E）跑赢整体茶市（4.6%），这为头部企业提供了增量空间。八马若能平衡品类深耕与多元发展，或许能在“小而美”与“大而全”的博弈中找到新的增长曲线。

募资60%扩产：产能过剩还是战略必需

募资60%都投向产能扩张，八马茶业这步棋究竟是激进冒进还是战略必需？从披露信息看，公司计划将这笔资金重点用于安溪、武夷山两大生产基地的升级改造，而这背后藏着对高端茶市场“规模与品质平衡”的深层考量。

先看募资的“家底”：在八马此次IPO募资计划中，除60%明确用于产能扩张外，另有20%投向品牌建设、10%投入数字化升级、10%补充流动资金，形成“生产-品牌-运营”的三轮驱动格局。但最受关注的，仍是占比最高的产能投入——毕竟高端茶市场年增速约5.6%，而扩产后预计年增30%的产能规划，难免让人疑问：会不会陷入“产得多、卖不掉”的困境？

答案或许藏在生产线的“硬科技”里。目前八马在安溪、武夷山的两大基地已颇具技术底气：安溪基地的第六代生产线斩获“中国茶科技创新大赛特等奖”，武夷山基地的第七代智能化生产线更是被称为“武夷岩茶全球最先进的智能化、数字化生产线之一”。这些并非简单的规模扩张，而是通过智能化改造提升品质稳定性与成本控制能力——这正是高端茶品牌打破“小而美”桎梏的关键。

根据招股书规划，八马将在未来三至五年内：

1. 升级现有产能：安溪基地重点提升乌龙茶年产能至3000吨，武夷山基地聚焦红茶、岩茶智能化生产；

2. 新建生产基地：在云南布局普洱茶专属生产线，浙江建设绿茶精制工厂，实现六大茶类全面自主生产；

3. 产能目标：总产能从现有2930吨提升至5000吨，增幅达70.6%，匹配高端茶市场5.6%的年增速。

技术护城河如何平衡规模与高端？

• 品质可控：智能化生产线能精准控制发酵、烘焙等核心工艺参数，避免传统人工操作的品质波动，这对依赖“风土”和“工艺”的高端茶而言至关重要。

• 成本优化：数字化管理降低能耗与人工成本，让规模化生产仍能保持合理利润空间，避免陷入“高端就必须高价、高价就难上量”的恶性循环。

从铁观音到武夷岩茶，八马试图用“科技+传统”的模式证明：高端茶的产能扩张并非简单的“量增”，而是通过技术升级实现“质升”后的必然选择。当5.6%的市场增速遇上30%的产能规划，真正的变量或许是这条“特等奖生产线”能否把潜在需求转化为实际购买力——毕竟，消费者为高端茶买单的底层逻辑，永远是“值得信赖的品质”而非“更大的产量”。

资本化标杆：中国茶企的破局之路

八马茶业的港股IPO不仅是一家企业的资本征程，更是中国茶产业突围的缩影。在“七万茶企不敌一家立顿”的行业困局下，其能否成功上岸，将为传统茶企提供可复制的资本化样本。从非遗技艺到智能化生产，从家族传承到资本赋能，八马的探索折射出中国茶企在现代化转型中的挣扎与突破。

若上市成功，八马将获得充足资金加速“千城万店”计划，通过产能扩张与数字化升级巩固高端优势。但家族治理的隐忧、加盟模式的风险、品类依赖的瓶颈，仍是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。中国茶企的资本化之路，或许才刚刚开始。